عادة، يُنظر إلى الأعمال الداخلية الباطنية للتمويل والمخاطر العامة للإنفاق الحكومي على أنها مجالات منفصلة.
وعادة ما يكون تداول السندات ساحة مرتبة تحركها رهانات ميكانيكية حول الوضع الذي سيكون عليه الاقتصاد وأسعار الفائدة بعد أشهر أو سنوات من الآن.
لكن تلك الانفصالات وهذا الشعور بالنظام تغير هذا العام عندما خاض المتداولون معركة فوضوية ضخمة في سوق سندات الخزانة التي تبلغ قيمتها نحو 27 تريليون دولار – وهو المكان الذي تذهب إليه الحكومة الأمريكية للاقتراض.
وفي الصيف والخريف، أعرب العديد من المستثمرين عن قلقهم من ارتفاع العجز الفيدرالي بسرعة كبيرة إلى الحد الذي قد يدفع الحكومة إلى إغراق السوق بديون الخزانة التي قد يقابلها طلب ضئيل. وكانوا يعتقدون أن العجز كان مصدراً رئيسياً للتضخم الذي من شأنه أن يؤدي إلى تآكل العائدات المستقبلية على أي سندات أمريكية يشترونها.
لذا فقد أصروا على أنهم إذا استمروا في شراء سندات الخزانة، فسوف يحتاجون إلى تعويضهم بعلاوة باهظة الثمن، في هيئة سعر فائدة أعلى كثيراً يُدفع لهم.
وبلغة السوق، كانوا يتصرفون كحراس السندات. وكانت هذه العقلية اليقظة سبباً في تغذية “إضراب المشترين” حيث باع العديد من المتداولين سندات الخزانة أو امتنعوا عن شراء المزيد.
الرياضيات الأساسية للسندات هي أنه، بشكل عام، عندما يكون هناك عدد أقل من المشترين للسندات، فإن المعدل أو العائد على هذا الدين يرتفع وتنخفض قيمة السندات. وارتفع العائد على سندات الخزانة لأجل 10 سنوات – وهو سعر الفائدة القياسي الذي تدفعه الحكومة – من ما يزيد قليلا عن 3 في المائة في مارس إلى 5 في المائة في أكتوبر. (في سوق بهذا الحجم، بلغت الخسائر تريليونات الدولارات لمجموعة كبيرة من المستثمرين الذين راهنوا على انخفاض عائدات السندات في وقت سابق من هذا العام).
ومنذ ذلك الحين، تحول الزخم إلى درجة ملحوظة. يقول العديد من المحللين إن بعض هذا الجنون يعكس رهانات خاطئة التوقيت وسوء التسعير فيما يتعلق بالركود وسياسة الاحتياطي الفيدرالي المستقبلية أكثر من مخاوف السياسة المالية. ومع تراجع التضخم وقيام بنك الاحتياطي الفيدرالي في نهاية المطاف بتخفيض أسعار الفائدة، فإنهم يتوقعون أن تستمر عوائد السندات في التراجع.
ولكن حتى لو هدأ جنون البيع، فإن القضايا التي أشعلته لم تختف. وقد أدى ذلك إلى تكثيف المناقشات حول ما تستطيع الحكومة القيام به في المستقبل.
وبموجب القانون الحالي، يؤدي العجز المتزايد في الميزانية إلى زيادة حجم الديون التي يجب على الحكومة الفيدرالية إصدارها، وارتفاع أسعار الفائدة يعني أن المدفوعات لحاملي السندات ستشكل جزءًا أكبر من الميزانية الفيدرالية. وأصبحت الفوائد المدفوعة لحاملي سندات الخزانة الآن ثالث أكبر إنفاق حكومي، بعد الرعاية الطبية والضمان الاجتماعي.
تحذر الأصوات القوية في عالم المال والسياسة في نيويورك وواشنطن وفي جميع أنحاء العالم من أن مدفوعات الفائدة ستزاحم الإنفاق الفيدرالي الآخر – في مجال الأمن القومي، والوكالات الحكومية، والمساعدات الخارجية، وزيادة الدعم لرعاية الأطفال، والتكيف مع تغير المناخ. و اكثر.
“هل أعتقد أن هذا سيعقد السياسة المالية في السنوات الخمس أو العشر المقبلة؟ قالت سونال ديساي، كبيرة مسؤولي الاستثمار في شركة فرانكلين تمبلتون للدخل الثابت، وهي مديرة محفظة راهنت على أن عائدات السندات الحكومية سترتفع بسبب تزايد مدفوعات الديون: “بالتأكيد”. وأضافت: “الحسابات لا تتفق مع أي من الجانبين، والحقيقة هي أن اليمين أو اليسار ليسا على استعداد لاتخاذ خطوات معقولة لمحاولة خفض هذا العجز المالي”.
وكانت وكالة فيتش، إحدى الوكالات الثلاث الكبرى التي تقوم بتقييم جودة السندات، قد خفضت التصنيف الائتماني لديون الولايات المتحدة في أغسطس/آب، مشيرة إلى “تآكل الإدارة” الذي “تجلى في مواجهات متكررة بشأن حدود الديون وقرارات اللحظة الأخيرة”.
ومع ذلك، هناك آخرون أكثر تفاؤلا. وهم لا يعتقدون أن حكومة الولايات المتحدة معرضة لخطر التخلف عن السداد، لأن مدفوعات ديونها تتم بالدولار الذي تستطيع الحكومة توفيره عند الطلب. وهم بشكل عام أقل يقينا من أن العجز المالي لعب دورا رائدا في تغذية التضخم مقارنة بالصدمات الناجمة عن الوباء.
وقال جوزيف كوينلان، رئيس استراتيجية السوق في بنك ميريل وبنك أوف أمريكا الخاص، في مقابلة إن الدين الفيدرالي الأمريكي “لا يزال تحت السيطرة” وإن “المخاوف مبالغ فيها في هذه المرحلة”.
وكان صامويل رينز، الخبير الاقتصادي والمدير الإداري في شركة كوربو لأبحاث السوق، أكثر صراحة، حيث نفى بشكل مقتضب المخاوف من أن الاستجابة اليقظة للسندات لمستويات الديون يمكن أن تشكل ضغطاً مالياً على المستهلكين والشركات، مما يؤدي إلى إغراق الأسواق، وبالتالي ، الاقتصاد.
وقال: “إذا كنت تريد كسب المال، فتثاءب”. “إذا كنت تريد خسارة المال، عليك بالذعر.”
ولا يزال الجدل حول الدين العام شرساً كما كان دائماً. وهو يعكس، في بعض النواحي، ما حدث في وقت سابق – عندما ظهر مصطلح “حراس السندات” لأول مرة.
في عام 1983، نشر خبير اقتصادي صاعد تدرب في جامعة ييل ويدعى إد يارديني رسالة بعنوان “مستثمرو السندات هم حراس السندات في الاقتصاد”، صاغ هذه العبارة. فقد أعلن، وسط تصفيق كبير في وول ستريت، أنه “إذا لم تنظم السلطات المالية والنقدية الاقتصاد، فإن مستثمري السندات سيفعلون ذلك” – من خلال بيع السندات الأمريكية بشراسة، وإرسال رسالة لوقف الإنفاق عند مستوياته المرتفعة.
وعلى الجانب المالي، قيدت واشنطن الإنفاق على البرامج الاجتماعية الكبرى. (تم التوصل بالفعل إلى اتفاق بين الحزبين قبل وقت قصير من رسالة السيد يارديني). وعلى الجانب النقدي، بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي سلسلة جديدة من زيادات أسعار الفائدة لإبقاء التضخم تحت السيطرة.
استمرت عمليات بيع سندات الخزانة حتى عام 1984، ولكن بحلول منتصف الثمانينيات، انخفضت عائدات السندات بشكل كبير. ورغم أن معدل التضخم كان معتدلاً مقارنة بالسبعينيات، إلا أنه بلغ في المتوسط حوالي 4% في السنوات التالية، وهو مستوى لا يمكن تحمله بالمعايير المعاصرة. ومع ذلك، بلغت مدفوعات الفائدة على الديون الحكومية ذروتها في عام 1991 كحصة من الاقتصاد الأمريكي، ثم انخفضت لعدة سنوات.
ربما يكون تسلسل الأحداث هذا بمثابة دليل غير كامل لسوق سندات الخزانة في عشرينيات القرن الحالي.
وهذه المرة، انضمت مؤسسة بيترسون، وهي المجموعة التي تدعو إلى تشديد السياسة المالية، إلى محللي السياسات والمسؤولين الحكوميين السابقين وزعماء الكونجرس الحاليين للضغط من أجل تشكيل لجنة مالية من الحزبين الجمهوري والديمقراطي تهدف إلى فرض عجز فيدرالي أقل. ويؤكد الكثيرون أن “الأسئلة الصعبة” و”الخيارات الصعبة” لا تزال أمامنا – بما في ذلك الحاجة إلى خفض الفوائد المستقبلية لبعض البرامج الفيدرالية.
لكن بعض الخبراء الاقتصاديين يقولون إنه حتى مع وجود كومة ديون أكبر مما كانت عليه في الماضي، فإن معدلات الاقتراض الفيدرالي منخفضة نسبيًا، ويمكن مقارنتها بالفترات الماضية.
ووفقاً لتقرير حديث صادر عن جيه بي مورجان لإدارة الأصول، فإن عوائد السندات القياسية ستنخفض نحو 3.4% في السنوات المقبلة، في حين سيبلغ متوسط التضخم 2.3%. وقدمت تحليلات أخرى من البنوك الكبرى ومتاجر الأبحاث توقعات مماثلة.
في هذا السيناريو، فإن التكلفة “الحقيقية” للاقتراض الفيدرالي، من حيث التضخم المعدل – وهو مقياس يفضله العديد من الخبراء – ربما تكون قريبة من 1 في المائة، وهو ليس سببا للقلق تاريخيا.
ويقول آدم توز، الأستاذ والمؤرخ الاقتصادي في جامعة كولومبيا، إن أسعار الفائدة الحالية “ليست سببا للتحرك من أي نوع على الإطلاق”.
وقال في بث صوتي حديث، إن هذه المعدلات تبلغ 2% عند تعديلها وفقًا للتضخم، وهي “مستوى طبيعي تمامًا”. “هذا هو المستوى الذي كان سائدا قبل عام 2008.”
في التسعينيات، عندما ساعد حراس السندات في حث الكونجرس على إدارة ميزانية متوازنة، كانت معدلات الاقتراض الحقيقية للحكومة تحوم أعلى مما هي عليه الآن، معظمها حوالي 3 في المائة.
وفي السياق الأوسع للجدل المتعلق بأسعار الفائدة، هناك خلاف حول ما إذا كان ينبغي حتى وصف ديون الولايات المتحدة باعتبارها عبئاً في المقام الأول.
تُعَد ستيفاني كيلتون، أستاذة الاقتصاد في جامعة ستوني بروك، من الأصوات الرائدة في النظرية النقدية الحديثة، التي ترى أن التضخم وتوافر الموارد (سواء المواد أو العمالة) هما الحدود الرئيسية للإنفاق الحكومي، وليس قيود الميزانية التقليدية.
وقال الدكتور كيلتون، كبير الاقتصاديين السابق في لجنة الميزانية بمجلس الشيوخ الأمريكي، إن الدولارات الأمريكية الصادرة من خلال مدفوعات الديون “توجد في شكل دولارات بفائدة تسمى سندات الخزانة”. وتقول: “إذا كنت محظوظًا بما يكفي لامتلاك بعض منها، فتهانينا، فهي جزء من مدخراتك المالية وثروتك”.
وقد وجد هذا الإطار بعض الآذان المتعاطفة في وول ستريت، وخاصة بين أولئك الذين يعتقدون أن دفع المزيد من الفوائد على السندات للمدخرين لا يعوق بالضرورة الإنفاق الحكومي الآخر. وفي حين يبلغ إجمالي الحيازات الأجنبية من سندات الخزانة ما يقرب من 7 تريليون دولار، فإن أغلب الديون الفيدرالية مملوكة لمؤسسات ومستثمرين في الولايات المتحدة أو الحكومة نفسها، وهذا يعني أن ثمار مدفوعات الفائدة المرتفعة غالبا ما تذهب مباشرة إلى محافظ الأميركيين.
قال ديفيد كوتوك، كبير مسؤولي الاستثمار في شركة كمبرلاند أدفايزرز منذ عام 1973، في مقابلة أجريت معه، إنه مع بعض التغييرات الهيكلية في الاقتصاد – مثل إصلاح الهجرة لزيادة النمو وصفوف الشباب الذين يدفعون في القاعدة الضريبية – فإن عبء الديون يصل إلى مستوى مرتفع. حيث أن 60 تريليون دولار أو أكثر في العقود المقبلة “لن تكون فقط غير مثيرة للقلق ولكنها ستشجعك على استخدام المزيد من الديون لأنك قد تقول: “يا إلهي، لدينا المجال الآن لتمويل التخفيف من تغير المناخ بدلاً من تحمل النفقات”. من الكارثة.”
وقال كامبل هارفي، أستاذ المالية بجامعة ديوك والباحث المشارك في المكتب الوطني للبحوث الاقتصادية، إنه يعتقد أن “هناك الكثير من المعلومات الخاطئة” حول أعباء الديون الأمريكية الحالية، لكنه أوضح أنه ينظر إليها “باعتبارها مشكلة كبيرة ومشكلة كبيرة”. الوضع سيء.”
قال السيد هارفي في مقابلة: «بالطريقة التي أنظر بها إلى الأمر، هناك أربع طرق للخروج من هذا». وقال إن الخيارين الأولين – زيادة الضرائب بشكل كبير أو خفض البرامج الاجتماعية الأساسية – ليسا “ممكنين سياسيا”. أما الطريقة الثالثة فتتلخص في تضخيم العملة الأمريكية حتى تصبح التزامات الدين أقل قيمة، وهو ما وصفه بأنه رجعي بسبب تأثيره غير المتناسب على الفقراء. ويؤكد أن الطريقة الأكثر جاذبية هي أن ينمو الاقتصاد بالقرب أو أعلى من المعدل السنوي البالغ 4 في المائة الذي حققته الأمة لسنوات عديدة بعد الحرب العالمية الثانية.
ويعتقد آخرون أنه حتى في غياب مثل هذا النمو السريع، فإن قدرة بنك الاحتياطي الفيدرالي على تنسيق الطلب على الديون، ومحاولاته لتنظيم استقرار السوق، سوف تلعب الدور الأكثر أهمية.
قال برنت جونسون، المصرفي السابق في بنك كريدي سويس والذي يشغل الآن منصب الرئيس التنفيذي لشركة سانتياجو كابيتال الاستثمارية: “لن يسمح النظام بوضع لا تستطيع فيه الولايات المتحدة تمويل نفسها”.
وتنبع هذه الثقة إلى حد ما من حقيقة مفادها أن بنك الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة الأميركية يظلان يشكلان ركيزة أساسية للقوة المالية العالمية، ويتمتعان بقدرة مذهلة على إصدار الديون الحكومية وشرائها.
هناك أدوات أقل إسرافًا أيضًا. يمكن لوزارة الخزانة إرسال برقية وإعادة ترتيب مبلغ الدين الذي سيتم إصداره في مزادات سندات الخزانة وتحديد النطاق الزمني لعقود السندات بناءً على شهية المستثمرين. يستطيع بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يغير من جانب واحد أسعار الاقتراض قصير الأجل، والتي بدورها تؤثر في كثير من الأحيان على أسعار السندات طويلة الأجل.
وقالت سكاندا أمارناث، المحللة السابقة في بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك والمديرة التنفيذية في إمبلوي أمريكا، وهي مجموعة تتعقب: “أعتقد أن خطاب الاستدامة المالية بشكل عام ممل للغاية وأعمى عن مدى تأثير بنك الاحتياطي الفيدرالي على النتائج”. أسواق العمل وسياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي.
في الوقت الحالي، وفقاً للجنة الاستشارية لاقتراض الخزانة، وهي مجموعة رائدة من المتداولين في وول ستريت، فإن مزادات الديون الأمريكية “لا تزال تعاني من تجاوز الاكتتاب بشكل ثابت” – وهي علامة على الطلب الهيكلي المطرد على الدولار، الذي يظل العملة المهيمنة في العالم.
يقول آدم باركر، الرئيس التنفيذي لشركة Trivariate Research والمدير السابق للأبحاث الكمية في بنك مورجان ستانلي، إن المخاوف بشأن زيادة المعروض من سندات الخزانة في السوق مفهومة من الناحية المفاهيمية، لكنها أثبتت أنها لا أساس لها من الصحة في دورة تلو الأخرى. يعتقد البعض أن هذه المرة مختلفة.
قال: “ربما أرفض ذلك لأنني سمعت الحجة سبع مرات متتالية”.
